中国大国金融战略目标：未来10年成为国际金融中心

从1990年沪浅两个交易所陆续运营以来，中国资本市场走到了24年的历程。经过24年的改革与发展，中国资本市场在规模、结构、功能、制度规范、法律建设和对经济社会的影响力等诸多方面再次发生了根本性变化，获得了令人瞩目的成就。

但是，按照中国建设国际金融中心的战略目标，中国资本市场还有相当大的差距，这种差距不但展现出在市场规模结构、制度规则体系、信息透露和透明度等基础环节，还更加显著地表现在对外开放和国际化程度低等方面。虽然中国资本市场从2002年发售了QFII制度，但从总体来看其还是一个比较堵塞的市场，对国际资本市场缺少影响力，与中国的大国地位不给定，与中国所要建构的大国金融目标不给定。中国资本市场未来改革的重点，除了前进证券化金融资源配置机制的市场化改革外，还必需顺势而为地前进资本市场的对外开放，提升其在国际资本市场的地位和影响力，提高国际化程度，希望建构与中国大国经济地位相匹配的国际金融中心。

对外开放与国际化是中国资本市场的大趋势，也是中国建构大国金融的战略性步骤。一.中国的大国金融战略:结构元素分析中国是个大国，中国经济是大国经济，中国必需建构与大国经济相匹配的大国金融。中国所要建构的大国金融，既要有高效而强劲的资源配置能力，又要有较好的风险集中机制，同时必需是对外开放的、国际化的。

中国所要建构的大国金融必需具备以下结构元素：一是具备繁盛、半透明、对外开放、流动性好的资本市场。这样的资本市场具备资源尤其是存量资源调整、风险流动和集中、经济快速增长的财富茁壮模式和共享机制等三大功能。

中国资本市场国际金融中心地位是中国大国金融构成的基石。二是具备市场化创新能力和符合客户多样化金融市场需求的金融中介。这样的金融中介似乎具备四种功能：获取流动性；过滤器风险；建构产品并通过市场机制找到价格；基于金融市场产品的风险人组或资产电子货币服务。

在中国，商业银行在金融中介服务中居主导地位，侧重财富管理的金融中介则起着越来越最重要的起到。三是繁盛的货币市场。如果说繁盛的资本市场主要分担财富管理的职能，是大国金融心脏的话，那么畅通的货币市场则主要负责管理流动性管理，它与商业银行一起构成大国金融的血液循环系统。四是人民币的国际化。

中国大国金融中的人民币国际化不仅包括人民币的可权利交易，还包括人民币沦为国际最重要储备性货币的内容。在大国金融的四大结构性元素中，资本市场处在核心的、基础的地位，或者说繁盛的、对外开放的、具备国际金融中心地位的资本市场是中国大国金融的核心元素。从这个意义上说道，中国所要建构的大国金融是一种市场主导型的现代金融结构。

二.中国资本市场的战略目标:国际金融中心作为大国金融基石的中国资本市场，其未来发展的战略目标一定是国际金融中心。中国所寻求的国际金融中心不是或不主要是货币整肃中心，甚至也不是全球货币的定价中心、交易中心，而是全球财富管理中心，人民币计价资产的交易中心。随着全球经济格局的变化和调整，国际金融中心的格局实质上正在再次发生根本性变化。

国际金融中心飘移的轨迹也是全球经济格局的变动轨迹。有种种迹象指出，全球新的国际金融中心正在向中国（上海）飘移。

纵观全球经济发展的脉络和金融中心演变的路径，历史上曾多次经常出现过五大金融中心。从威尼斯商人到阿姆斯特丹郁金香，从伦敦的工业霸主到纽约的华尔街奇迹，金融中心用几个世纪的时间，在欧洲所画了一道华丽的弧线后，飘移到北美洲海面后落地生根、开花结果。20世纪中后期，全球新的金融中心或许表明了向东京飘移的心愿，然而新的金融中心并没充足的时间去喜爱东京的美景和富士山的雄伟，而是向着具备美好文明和具备极大发展潜力的中国漂来。中国新的国际金融中心的构成有可能是21世纪全球金融变革的最出色事件。

它是中国金融兴起继而也是中国经济兴起的最重要标志，是中国这样一个大国经济持续稳定增长的最重要确保。中国沦为全球新的国际金融中心，沦为全球金融新的增长极，早已势在必然。

2009年4月，国务院做出了到2020年要把上海建设成与我国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心的要求。这一目标的确认是合理的，是迎合历史大趋势的。

在这一目标的基础上，笔者曾对中国资本市场的发展战略目标不作过如下详细概括：到2020年，将以上海深圳资本市场为轴心的中国金融市场，建设沦为全球最不具影响力的金融市场增长极，并将上海建设沦为全球新的国际金融中心，基本构建中国金融体系的现代化、市场化和国际化。这样的国际金融中心将具备以下特征：第一，中国资本市场将是全球最重要、规模仅次于、流动性最差的财富管理中心之一。上市公司总数将在3800家左右，其中，主板市场上市公司1800家左右，国际板、中小板、创业板2000家左右。

股票市场市值超过80万亿元人民币，经济证券化亲率90%左右，相似或基本超过繁盛市场经济国家这一指标。中国资本市场的资产沦为全球投资者必需配备的核心资产。第二，中国资本市场将构成股票市场、债券市场、金融衍生品市场互相协商、联合发展的结构系列。其中，股票市场结构系列日趋合理，债券市场规模将不断扩大。

第三，中国资本市场将构成涵括主板市场、中小板市场、创业板市场、国际板市场、场外交易市场（还包括新三板）在内的多层次股票市场（权益类市场）结构系列。股票市场的透明度日益提升，流动性充份，不具备了财富储备的功能。

B股通过适当的改革和转板，将解散历史舞台。第四，投资者队伍更进一步发展，类型渐趋多样，功能日益多元，规模不断扩大。

投资者中机构投资者、国际投资者所占到的市场份额将更进一步下降。据Wind资讯统计资料，到2014年三季度末，中国机构投资者（不含一般法人）股权市值大约占到同期A股流通市值的57.7%，以QFII、RQFII和沪港通为代表的外国（境外）投资者到2014年年末仍不多达1%；到2020年，机构投资者（不含一般法人）股权比例不应在75%左右，机构投资者将在市场交易中起着显著的主导作用。在机构投资者中，由于风险与收益之间约束机制的有所不同，投资基金基金的起到将日益突显且打破公募基金在市场上的影响力。与此同时，国外（境外）机构投资者比例不会有显著提高。

第五，市场功能更进一步提高，将从注目增量融资（IPO和回购）过渡到注目存量资源配置（收购重组），市场极具持续性和茁壮空间。市场波动将展现出出与经济周期、政策趋势和国际市场波动大体互为协商的状态。这种波动特征指出，中国资本市场将转入比较成熟阶段。三.国际金融中心的构成:中国的现实和他国的经验（一）中国资本市场发展的现实与国际金融中心的战略目标不存在极大差距经过24年的发展，中国资本市场虽然已是具备2600多家上市公司，到2015年3月底总市值多达47万亿元人民币，主板、中小板、创业板共存的全球第二大市值市场。

但无论在资源配置的市场化程度、信息透露和透明度、市场投资功能和法制建设等方面，还是在对外开放与国际化方面都与国际金融中心的拒绝不存在极大差异。仅有就国际化水平看，差距十分显著。取决于一国资本市场的对外开放程度和国际化水平，除了金融机构的国际竞争力和法制环境外，主要看两项指标：一是国际（境外）投资者的投资规模及比例；二是外国（境外）上市公司的数量及市值占到比。就国际（境外）投资者的投资规模及占比看，中国资本市场的国际化水平是很低的。

从2002年中国发售QFII制度以来，到2014年11月末，QFII总的批准后额度是662.48亿美元，截至2014年3季度末，QFII股权市值1059亿元人民币，大约占到同期A股流通市值的0.43%，即使考虑到2014年11月17日发售的沪港通和RQFII，到2014年年末国际（境外）投资者投资规模占到A股流通市场亦会多达1%。由于受到中国法律的容许和人民币资本项下未几乎对外开放的约束，迄今为止外国（境外）公司还无法到中国A股上市。从国际投资者占比和外国（境外）公司还无法到中国A股上市看，中国资本市场还是一个非常堵塞的市场。

（二）国际金融中心的构成：他国的经验国际金融中心的构成除了必需避免外汇管制外，还必需有源源不断的、规模更加大的国际资本的流向，这种流向不是短期的国际套利资本，而必需是趋势性的、长年流向的国际资本。这个经验或结论在纽约沦为国际金融中心的过程中获得了充份的检验。19世纪中叶前后，作为当时新兴国家的美国，早已沦为国际资本投资的乐园，招揽了欧洲对外投资的大部分。

从表格1可以看见，在19世纪国际资本源源不断地流向美国。尽管在某世纪末，国际资本流向美国经常出现了一定程度的波动，但依然可看见，外国资本净流入占到美国资本增量比重呈现出下降的趋势。

有数据表明，1790~1900年，外国资本输出占到美国国内资本净值的比率相似5%，然而其中1870~1900年所流向的外国资本占到1790~1900年的80%左右，这充分说明了19世纪后期流向美国的国际资本的速度显著减缓（恩格尔曼等，2008）。资本是具备趋利性的。

缺少有效地的投资渠道，或者说缺少保值贬值的渠道，是不有可能更有国际资本流向的。外国资本四散流向美国，与其资本市场的较慢发展是造就的。从表格2可以看见，作为资本市场最重要组成部分的债券市场和股票市场，为外国资本获取了多元化的投资渠道，特别是在是必要投资和铁路债券。从表格2中数据可以看见，1843~1914年必要投资和铁路债券的减少更加很快，从1843年的0分别减少至12.1亿美元和39.34亿美元。

国外资本的大大流向，增进了美国资本市场的较慢发展。从表格3可以看见，无论从上市公司数量还是从发售的股票数量看，纽约证券交易所的规模和增长速度皆相比之下多达同时期的伦敦证券交易所，从而奠下了20世纪纽约国际金融中心的地位。

综上可以看见这样一个循环系统：19世纪中叶至20世纪初，预示着工业大革命，作为后起之秀的美国经济较慢发展，而经济较慢发展增进了美国资本市场的跨越式发展，美国资本市场的跨越式发展又为海外资本获取了保值电子货币和财务管理的渠道，从而更有了大量的海外资本流向美国。海外资本投资股票、债券，无论是从规模还是比重看，都呈现较慢减少和下降的趋势，海外资本的流向更进一步增进了美国经济的较慢发展，资本流动和经济快速增长转入了良性循环。在这个良性循环系统中，美国资本市场的较慢发展和海外资本的流向是极为重要的一环。

四.中国资本市场改革的重点:以登记制为重点的市场化改革（一）必需减缓前进资本市场的市场化改革前进资本市场市场化改革的目的，是要让市场在发售上市、收购重组和注销机制等证券化金融资源配置过程中充分发挥决定性起到，让市场有序合理地引领证券化金融资源的流动和配备，大大提高资源配置效率，让资本市场上的金融资产的成长性具备内生性，推展市场透明度的提高，为中国资本市场的国际化和国际金融中心的构成奠下价值基础。具体地说，中国资本市场改革的重点在以下几个方面：一是股票发售制度的改革。从核准制到登记制为是中国股票发售制度改革的基本方向。

登记制改革是中国资本市场改革的重中之重。登记制改革的目的是构成权责平面的机制，增大市场对发行人的硬约束。登记制改革不利于提升市场透明度。二是收购重组规则的调整。

现行收购重组规则遵循的是核准制条件下的审查程序，简单而冗长，责权不明晰。要按照登记制为的改革思路调整现行收购重组的规则和程序，要从过去的实质性审查过渡到修改程序、具体标准、增强责任、事后监管的收购重组规则上来。要引人注目收购重组对资本市场价值和上市公司竞争力提高的起到，要提升收购重组的有效性。

三是制订明晰、可操作者的注销标准并严格执行。严苛而有效地的注销机制是市场具备投资价值的最重要确保，也是市场保持足够吸引力、诱导可怕投机的最重要机制。四是必需推展债券市场的发展和改革。

一个只有繁盛股票市场而没适当债券市场的资本市场是无法沦为财富管理中心的，也不有可能构成确实意义上的国际金融中心。从中国的现状看，债券市场是个短板，相当严重妨碍了资本市场的国际化，沦为制约中国资本市场沦为国际金融中心的最重要约束力量。

在诱导债务风险和完备信用评级的前提下，要逐步不断扩大债券发售规模，改革债券发售审核体制，具体债券发售审核和监管的单一主体，统一债券交易市场，超越部门拆分，避免银行间市场和公开市场的壁垒，构成统一的对外开放的债券市场，使其确实沦为市场化的社会财富管理机制。（二）改动还包括《证券法》在内的法律、法规基于市场化改革和国际化的战略目标，必需对还包括《证券法》在内的与资本市场有关的法律、法规展开适当调整和改动，必需改革与资本市场投资资金来源相关联的资金管理规则和政策。

与资本市场相关联的一切法律、法规的制定或调整，都必需以市场配备资源为基本出发点，以提升市场透明度和维护投资者合法权益为基本准则。为此，要改动《证券法》中关于股票发售和涉及法规关于再融资（二次发售）审核或核准的内容、机制，为登记制为的改革获取法律基础。

要调整《证券法》中有关上市公司自由选择的标准，要把成长性而某种程度是盈利性作为自由选择上市公司的最重要标准，以提高市场投资价值。在涉及法律中，不应尽早创建或完备集团诉讼制度，完备投资者民事赔偿金（救济）机制，贯彻维护投资者利益。

法制的完备和对投资者利益的维护，是中国资本市场国际化的最重要内容。（三）调整资本市场资金投资的政策约束，提倡社会形态的资金按一定比例转入市场由于了解上的误解和政策设计上的偏差，中国资本市场内在的供求平衡机制并没有效地创建一起。在中国资本市场上，供给源源不断，市场需求或资本市场的投资资金来源则非常单一，主要是个人收入盈余和储蓄资金，非个人以外的资金很少转入或政策上显然就不容许转入资本市场展开投资，国有企业或事业单位的盈余是不容许转入资本市场投资的，地方政府管理的社保资金也不容许转入资本市场展开投资，企业年金也基本不转入资本市场投资，即使像大学里的校友基金会这样的纯社会形态的资金也不希望转入资本市场投资。

中国资本市场供求关系长年处在流失状态。这种内在的长年的流失状态必定带给牛较短熊长的格局，投机流行、暴涨暴跌就是一种必定现象。

我们必需调整现行的资本市场投资资金政策，要容许甚至希望一些社会形态资金转入资本市场投资。各种社会形态的资金是市场的稳定器，是市场的基石投资者。

所谓401k条款的改革本质上就是要放开社会形态资金的投资约束。（四）必需减缓人民币国际化改革的步伐人民币国际化是中国资本市场国际化继而沦为国际金融中心的最重要前提。人民币国际化还包括人民币需要跨越国界、在境外流通，沦为国际上广泛接纳的计价、承销和储备货币的过程。

一国货币的国际化是货币国内职能的国际伸延，是该国经济实力和综合国力提升的必然结果。随着一国经济在国际经济体系中比例的提升和地位的下降，该国货币在国际货币体系中的地位也不会适当提高，沦为国际贸易承销和缴纳的工具，进而沦为国际投资工具，最后沦为一种国际储备货币，已完成货币的国际化。一般说来，一国货币的国际化要经过跟上、初级、中级、中高级和高级等阶段（闻表格4）。

一国货币国际化是个趋向过程。从影响范围看，还包括货币的周边化、区域化和全球化。

从职能上看，还包括整肃工具、投资工具和储备货币的连贯。从目前中国的综合国力、全球第一的贸易规模、币值的比较平稳和市场体系的繁盛程度等诸要素看，人民币已不具备国际化的基础条件，只是在市场体系（尤其是资本市场）方面还有某些严重不足，人民币国际化不具备了转入可权利外币的阶段，继而转入承销货币和投资工具的国际化阶段，人民币国际化的战略目标是国际储备性货币。

为此必需减缓人民币国际化的进程，更进一步前进汇率制度的市场化改革。五.对外开放和国际化的顺序:优先考虑到不断扩大国际（境外）资本投资规模前述法律、法规、规则以及政策等方面的改革和调整，是中国资本市场对外开放和国际化的最重要基础。

在中国资本市场的对外开放过程中，有一个顺序原则，这个顺序原则与未来中国资本市场发展所要构建的国际金融中心的结构特征和特定功能有密切关系。以中国资本市场为基石建构的国际金融中心，就其功能和结构来说，有两个明显特征：一是人民币计价资产的交易中心和财富管理中心；二是基于中国大国经济的平台，中国本土上市公司无论是在数量、规模还是在占到比上看，都不应占到主导地位，国际（境外）投资者占到比似乎比现在不会有大幅提高，但中国投资者仍占到主导地位。从上市公司数量和市值占到比、国外（境外）投资者占到比这些指标看（表格5~7），中国未来所要建设的国际金融中心有可能与美国资本市场的结构相似，即上市公司中，境外上市公司占比在20%左右，在投资者股权市值中，国际（境外）投资者占比在15%左右。中国所要建设的国际金融中心的结构特征，对中国资本市场的对外开放顺序及重点有最重要影响。

概括地说，优先考虑到对外开放投资市场，让国际资本有序转入中国资本市场展开投资，以大大提升国际投资者的投资比例。外国公司到中国上市或成立国际公司板则形似不应比较敲后考虑到，不是目前对外开放的重点。不断扩大国际投资者转入中国资本市场投资的规模，提高其投资比例，现有的渠道有QFII、RQFII等机构渠道，也有沪港通等选择性的双向市场地下通道。

待沪港通累积一定经验后，也许还有更好的类似于沪港通这样的双向市场地下通道，比如深港通、沪纽通等。无论是机构渠道还是双向市场地下通道，都只是中国资本市场对外开放和国际化的过渡性步骤，一旦人民币资本项下几乎对外开放，到那时，这些过渡性措施的起到都会大幅上升，取而代之的是中国资本市场双向全面对外开放，中国资本市场的国际化时代也就确实到来，中国资本市场也就将转入国际金融中心的时代。

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